論文摘要
研究國(guó)有企業(yè)融資問(wèn)題可以以不同的角度展開(kāi)。理論界不少專家學(xué)者從財(cái)
務(wù)學(xué)、金融學(xué)等視角對(duì)國(guó)有企業(yè)融資問(wèn)題進(jìn)行了有益的探討，這對(duì)解決國(guó)有企
業(yè)資金困境、拓寬資金融通渠道的思路，提供了一定的幫助。但僅局限于融資
問(wèn)題的“技術(shù)”層面研究是不夠的。本論文從經(jīng)濟(jì)制度的角度，探討影響國(guó)有
企業(yè)資金融通的制度性因素，提出重構(gòu)與創(chuàng)新國(guó)有企業(yè)融資模式的思路。
本論文分為七章
第一章是界定涉及本論文的一些重要而基本的概念。主要有:融資。企業(yè)
融資。企業(yè)融資方式，直接融資與間接融資:債務(wù)融資與股權(quán)融資;內(nèi)源融資
與外源融資。企業(yè)融資模式等。
第二章介紹、評(píng)價(jià)西方企業(yè)融資理論的研究成果。西方企業(yè)融資理論包括
傳統(tǒng)企業(yè)融資理論、現(xiàn)代企業(yè)融資理論和新資本結(jié)構(gòu)理論三部分。傳統(tǒng)企業(yè)融
資理論建立在樸素的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本與
企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間關(guān)系進(jìn)行了有益的分析，但忽略了稅收對(duì)企業(yè)融資行為與企
業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響和債務(wù)比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股本成本的相關(guān)性，缺乏嚴(yán)密的數(shù)
學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析。現(xiàn)代企業(yè)融資理論包括MM定理以及在其基礎(chǔ)上拓展的理
論。MM定理通過(guò)嚴(yán)格的市場(chǎng)假設(shè)和慎密的邏輯論證，得出“企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與
市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)”的結(jié)論，無(wú)法解釋經(jīng)驗(yàn)世界現(xiàn)象，但奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
的分析基礎(chǔ)。新資本結(jié)構(gòu)理論通過(guò)引入非對(duì)稱信息理論，將企業(yè)融資問(wèn)題的探
討轉(zhuǎn)向了制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，利益相關(guān)者的利益非一致性所導(dǎo)致的沖突等因素影響
了新資本結(jié)構(gòu)理論中各種理論模型的解釋力。
第三章比較、分析國(guó)際上具有代表性的四種企業(yè)融資模式，即美國(guó)證券市
場(chǎng)主導(dǎo)型、日本主銀行主導(dǎo)型、德國(guó)全能銀行主導(dǎo)型和韓國(guó)政府主導(dǎo)型企業(yè)融
資模式。文中闡述了四種企業(yè)融資模式的特征及優(yōu)缺點(diǎn)，認(rèn)為政府與市場(chǎng)的邊
界是形成企業(yè)融資模式國(guó)別差異的主要因素。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，由于特殊的歷
史背景要求政府在資本形成和配置中發(fā)揮重要作用，銀行在企業(yè)資金融通的作
用占據(jù)主導(dǎo)地位，西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的企業(yè)融資主要依賴企業(yè)積累和有效的資
本市場(chǎng)。
第四章考察我國(guó)企業(yè)融資模式的歷史演變。轉(zhuǎn)軌前財(cái)政主導(dǎo)型企業(yè)融資模
式特征是:政府預(yù)算承擔(dān)企業(yè)融資的責(zé)任;國(guó)家對(duì)企業(yè)的預(yù)算約束軟化;企業(yè)
融資方式的單一化和封閉性等。財(cái)政主導(dǎo)型企業(yè)融資模式為我國(guó)在較短的時(shí)間
內(nèi)奠定工業(yè)化基礎(chǔ)發(fā)揮了較高的配置效率，但同時(shí)也存在著資金使用效率低
下、資金短缺等缺陷。進(jìn)入轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有企業(yè)內(nèi)源融資通過(guò)留存收益的聚集
的使用發(fā)生了較大變化;國(guó)有企業(yè)外源融資則表現(xiàn)為企業(yè)的固定資產(chǎn)投資的資
金籌集高度“債務(wù)化”;企業(yè)流動(dòng)資金管理體制發(fā)生改變;服務(wù)于國(guó)有企業(yè)機(jī)
制轉(zhuǎn)化與拓寬融資渠道的需要，股權(quán)融資得到迅猛發(fā)展，但發(fā)展中存在著制度
性問(wèn)題。
第五章分析國(guó)有企業(yè)債權(quán)融資行為。本章首先分析了國(guó)有企業(yè)高負(fù)債與低
效率并存的特征，然后從企業(yè)投資、企業(yè)治理、金融抑制三個(gè)方面分析了企業(yè)
債權(quán)融資行為，最后對(duì)企業(yè)債券融資進(jìn)行了探討。主要觀點(diǎn)如下:在國(guó)有企業(yè)
效益低下的同時(shí)，強(qiáng)勁的投資擴(kuò)張沖動(dòng)使國(guó)有企業(yè)負(fù)債率不斷攀高;國(guó)有企業(yè)
高負(fù)債的制度性歸因在于行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的敗德行為;金融抑制政策
下國(guó)有企業(yè)只能通過(guò)銀行等金融中介進(jìn)行債權(quán)融資，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)約束軟
化，導(dǎo)致國(guó)企債務(wù)融資行為不計(jì)成本和非效率傾向;國(guó)有企業(yè)債券融資行為滯
后的原因在于發(fā)債的資金成本高，企業(yè)與社會(huì)的信用問(wèn)題和政府規(guī)制過(guò)嚴(yán)、制
度建設(shè)滯后等。
第六章探討國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資行為。本章在探討我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的
基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析上市公司融資效率和上市公司的治理效率，并論述債轉(zhuǎn)股、
國(guó)有股減持與上市流通問(wèn)題。主要觀點(diǎn)如下:中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)育和成長(zhǎng)是在
行政力量推動(dòng)下強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，還遠(yuǎn)未達(dá)到弱式有效市場(chǎng)水平，不能
僅以某種單一方法分析某時(shí)期的數(shù)據(jù)來(lái)判別股市無(wú)效或有效:我國(guó)上市公司股
權(quán)融資的資金配置不合理、效率低、投資回報(bào)率低;上市公司股權(quán)融資成本高
于債權(quán)融資成本情況下，國(guó)有企業(yè)偏好于股權(quán)融資的原因在于企業(yè)經(jīng)理人員的
追求私利的個(gè)人偏好和“免費(fèi)資本”幻覺(jué);我國(guó)上市公司復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和“一
股獨(dú)大”特征，使“用腳投票”與“用手投票”約束機(jī)制失效，上市公司經(jīng)理
人員缺乏有效激勵(lì);國(guó)有股減持、上市流通應(yīng)以轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)
力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展為政策目標(biāo)，解決問(wèn)題的關(guān)
鍵在于利益相關(guān)者的利益均衡。債轉(zhuǎn)股應(yīng)防止國(guó)有企業(yè)“道德風(fēng)險(xiǎn)”。
第七章提出重構(gòu)與創(chuàng)新國(guó)有企業(yè)融資模式的政策選擇。主要觀點(diǎn):優(yōu)化國(guó)
有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu);重塑銀企關(guān)系，構(gòu)建市場(chǎng)化的銀
企模式;完善和規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng);合理搭配股權(quán)與債權(quán)融資工具，優(yōu)化國(guó)有
企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。
本論文創(chuàng)新之處:1、著重從經(jīng)濟(jì)制度層面分析了國(guó)有企業(yè)融資問(wèn)題。2、
對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資行為與股權(quán)融資行為進(jìn)行實(shí)證分析，得出一些新的研究
結(jié)論。3、提出重構(gòu)與創(chuàng)國(guó)有企業(yè)融資模式的政策性建議。
關(guān)鍵詞:國(guó)有企業(yè)股權(quán)融資債權(quán)融資




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